KKR如何在中国投资？刘海峰详解投资逻辑

“KKR在中国的投资到底怎么想的和怎么做的？他们为什么从“务农”到投资海尔？KKR是否依然延续着历史上的成功？”

刘海峰一年中出现在媒体面前的机会，屈指可数。刘是KKR全球合伙人、亚太地区私募投资联席主管兼大中华区CEO。2005年从摩根士丹利转投KKR时，他是这家老牌PE机构在亚洲的第一位雇员。

最近的契机，是KKR在中国刚刚投资了圣农发展（福建圣农发展股份有限公司，002299.SZ），一家A股上市的肉鸡生产企业。KKR以每股12.3元的价格购入圣农发展这家中国最大的白羽鸡生产企业18%的股权，总价约4亿美元（24.6亿人民币），截至目前，股价已上涨约70%。

KKR成立于1976，被认为是PE(Private Equity，私募股权投资）行业的鼻祖。KKR在全球私募投资行业保持了多项纪录，曾完成全球历史上第一笔大型上市公司私有化项目（Houdaille Industries 1979年)及第一笔交易总额超过十亿美金的并购项目（Wometco Companies 1984年）。过去38年来累计投资交易金额高达5000亿美元。全球前十大PE投资项目中，KKR占据了六席，1988年，其对食品和烟草企业RJR纳比斯科(RJR Nabisco)高达300多亿美元的收购案，迄今仍是业内的经典案例。

在中国，加上圣农发展，KKR投了一系列农业项目：从养奶牛的现代牧业(01117.HK)、亚洲牧业到生猪饲养的中粮肉食。KKR在中国的投资到底怎么想的和怎么做的？他们为什么从“务农”到投资海尔？KKR是否依然延续着历史上的成功？

至少对于最后一个问题，刘海峰并不担心。评价一个投资机构的最终标准，还是长期投资回报率。KKR创立38年以来，取得了近26%的年复合投资收益率。巴菲特（Warren Buffet）49年的年复合收益率也仅为19.4%。

而对于KKR在亚洲和中国的业绩，从一些公开数据上或可见一斑。据公开信息披露，现代牧业为KKR带来了30%以上的年内部收益率（IRR）的回报。新加坡上市的联合环境（联合环境技术有限公司，United Envirotech Ltd）水务，KKR 仅出售了其持股的1/3，已收回全部成本。融资租赁业的行业龙头远东宏信，KKR目前已实现部分退出并取得3倍以上的回报。美国上市的中国脐带血库 (中国脐带血库企业集团, China Cord Blood Corp，CO:NYSE)已经公布了退出方案，预计将为KKR带来3倍的投资回报。去年7月完成的对青岛海尔34亿元的战略投资，如今股价已超过成本的的300%。

LP对其新基金的热情，则是窥视KKR业绩的另一个窗口。2013年7月，KKR亚洲二期基金募集完成，总规模为60亿美元。这是亚洲私募股权投资基金历史上规模最大的一支基金。据知情人士透露，这支基金目前已投资过半，年复合回报率达到40%以上。仅去年一年，KKR在中国的投资就高达15亿美元。

做最擅长的事

“作为一流的投资机构最重要的不是短期的高回报，而是能否在长期的不同经济周期和环境下为投资者创造长期稳健的回报。”

腾讯财经《资本论》：市场上有个观点：既然投资机构的使命是为LP赚钱，不应该什么热就投什么么？对此您怎么看？

刘海峰：KKR旗下基金的存续周期通常都在十二年以上，通常的投资持有期为5-7年。提升一个企业并不容易，价值创造需要时间，因此我们必须有耐心，不能只追当下热点。

我们坚持只做自己能看懂的、最擅长投资，而且一定要在合理的估值水平进行投资。二十多年来，市场上热点很多且不断转换，有时“风”很大，我们忍住了，不去随波逐流。表面看起来可能失去了些机会，但如果我们跟着热点跑，长期损失的可能远多于得到的。比起追逐市场热点，我们更愿意花时间来研究哪些领域的投资机会适合我们。

作为一流的投资机构最重要的不是短期的高回报，而是能否在长期的不同经济周期和环境下为投资者创造长期稳健的回报。作为长期投资者，最终要把想赚快钱的心放下，以更接近实业家的心态去做投资。今天投资机构吸引企业的，已经不是怎么帮忙上市，而是如何帮助企业引进全球资源和先进技术以提升管理和运营，帮助企业做强做大。

因此，企业家要看你对懂行业的认识和理解，哪些地方可能优势互补。投资现代牧业、圣农发展这样的企业，你需要了解国际上在这一行业最先进的做法，哪些能在中国落地。企业哪些地方做的好，哪些地方还有差距，如何进行改进。牧场怎么设计、疾病控制怎么做么？影响产奶量的关键因素有哪些么？饲料采购环节如有把控？

腾讯财经《资本论》：就近些年的关注重点，KKR的成绩单如何呢？

刘海峰：在中国，最早我们的团队关注金融和大消费，平安保险、南孚电池、蒙牛乳业、百丽鞋业、恒安国际是那个时候的代表性投资案；过去这几年我们更关注食品安全、医疗、环保及A股战略性投资等领域。我们希望在这些领域能有更多的前瞻性，能领先一步，这是KKR更在意的事。

在农业和食品安全领域，我们从2008年起先后投资了现代牧业、亚洲牧业、中粮肉食和圣农发展。其中，现代牧业我们已实现成功上市和退出。

环保方面，我们于2011年投资了联合环境，这是一家污水处理公司，在新加坡上市。从投资至今，公司的利润以平均每年63%的速度增长。今年我们引进了中信集团作为战略投资者，实现了部分退出，并继续看好该行业和联合环境的未来发展。

医疗健康方面，KKR于2012年投资了中国脐带血库。近三年来公司也达到了每年27%的用户数增长和22%的复合利润增长。近期这家公司收到了金卫医疗(Golden Meditech,00801.HK)不具约束力的收购要约，即以每股6.4美元回购中国脐带血库公司发行的所有股票。

腾讯财经《资本论》：那KKR如何看待当下的其他热点，比如跨境投资、国企混改？

刘海峰：KKR做投资只考虑两点：1，这是不是一个好生意；2，人是不是好的合作对象。其他我们都比较灵活，国企也好、民企也好，KKR占80%的股权行、只占20%的股权也行。迄今，国企、民企的投资我们都做过，国企层面KKR最近投资了中粮肉食，也参与了远东租赁的改制。

国企改制，KKR一直在关注机会。其中有些机会参与了、有些机会没有参与，我们的考量标准只有一个：投资回报是否能达到我们的预期。

跨境投资，还有当下很热的LBO(Leveraged Buy-Out，杠杆收购)、MBO(Management Buy-Out，管理层收购)，其实都是我们擅长做的。首先KKR是一家全球性基金，有海外并购的资源；其次MBO、LBO都是KKR在全球最先创立的投资模式。

无论是跨境投资还是LBO、MBO都会是未来的趋势，而且在中国PE投资中所占比例会逐渐增加。但在未来五年内，从PE项目数量上讲我不认为这会是中国PE的主流，也就是说这类项目在KKR所有的中国项目中，在未来一段时间都还是占少数的。仅就跨境投资而言，把一个国外的公司不仅买到，还要管好还是不容易的。而对于LBO，中国第一代企业家今天愿意出让控股权的还是少数。而从市场上寻找胜任的资深高级职业经理人也非易事。这两个问题不解决，LBO和MBO还是中国PE项目的少数。但不可否认这类项目是中国PE市场长远发展的趋势。

“务农”背后的信仰

“从某种意义上看，其实投资本身就是提供一种解决方案，无论是针对社会问题还是经济问题。”

腾讯财经《资本论》：KKR这几年为何对农业项目充满热情？

刘海峰：其实更准确的说，我们是对食品安全很有兴趣。历史上美、欧、日等发达国家和地区都经历过食品安全的危机，有很多教训和经验。

我们对这个投资主题的关注也并不是这几年才有的，可以追溯到十几年前我们这个团队对蒙牛乳业的投资。当年的这个投资，主要是试图解决中国有奶喝的基本需求，而现在是要解决如何有好奶喝的问题。当我们意识到解决乳制品质量和安全问题的核心在于上游奶源，我们就用1.5亿美元投资了现代牧业。

当时现代牧业还是很小规模的企业，利润和现金流都是负的，且正值发生三聚氰胺事件时，很多人不看好这个行业。而我们恰恰认为这是个机遇，三聚氰胺事件的爆发，大大提高了社会和品牌供应商奶源安全的意识。

我们认为如果不改变乳品上游、即奶源的生产和供给模式，即便有相关法律法规，也无法保证下游的产品安全、达标。从某种意义上看，其实投资本身就是提供一种解决方案，无论是针对社会问题还是经济问题。投资现代化牧场，就是试图找到一种模式，满足中国消费者对“安全”食品的诉求。

除了安全和质量外，散养模式效率低下，比如同样品种的奶牛，在散养的情况下一年只能产出4吨半的牛奶，而这个数据在美国则是11-12吨。

现代牧业是对大牧场、集中养殖模式的尝试，这种全产业链控制的模式，也是后来我们看好中粮肉食、圣农发展的原因。而这种模式已是在美国等发达国家印证过的。中国做猪肉、鸡肉制品的企业很多，但能控制养殖端的并不多。圣农发展也是如此，它是中国唯一一家大规模全产业链控制的肉鸡生产企业，而且管理层非常强，我们认为这是中国管理最好的农业企业之一。只有对养殖端实现控制，才能保证食品的安全。

腾讯财经《资本论》：对现代牧业，迄今还有对其环保问题的质疑，集中式的大型牧场，一定是安全食品的解决方案么？

刘海峰：如果这个问题是指中国的奶牛是适合散养，还是应该采用现代化牧场模式？我认为这不是一个问题。要确保奶源的品质，现代化大牧场是唯一的出路。区别在于，有些地方适合三五千头牛的规模，有些则可以做到上万头。

污染问题，我觉得应该换个角度思考：试想10000头牛，散养时它们拉的大便，会比集中养拉得少么？现在出现的质疑，很大程度上应该归因于我们国家在养殖行业废物处理方面整体工作的欠缺。从农业环保标准设置到实际执行，都有很大的改进空间。这个问题在大牧场和小散户同样存在，只不过大牧场更容易吸引媒体和社会的关注。国家今年新颁布的环保法对养殖环保设定了更严格、更规范的标准，我们认为这是好事，也有信心我们投资的所有农业企业都能够达标，为整个行业树立标杆。

为何能逆市操作？

“我不太认可“抄底”这种说法，因为我们的投资不是买来卖去、短线炒作，通常情况下我们投资回报中的绝大部分，是靠企业的业绩提升来实现的。”

腾讯财经《资本论》：这些投资也让KKR被贴上了“抄底”的标签。您怎么看呢？

刘海峰：KKR是长期的价值型投资者，我们不会随波逐流和跟着市场热点跑。相反，在大家都认为市场不好或处于低潮的时候，果断投资。

这种机会的把握，还是因为我们在还没有项目时，就已经对关注的行业有较深的研究和理解。如果一个投资已经到了要决策时，还在找专家、了解市场，那反应速度肯定就不够快了。这也是为什么我们在“三聚氰胺”事件发生时能够投资现代牧业，在快餐业出现供应链安全时果断地投资圣农发展。这就是危中有机的道理，但机会只有准备好的人才能捕捉到。

我认为对行业的深入研究、行业资源的积累以及严谨的尽职调查，对PE投资成功与否起到越来越重要的作用。无论KKR全球还是KKR中国，高级投资团队始终保持稳定，长期合作默契，这使得行业专识和投资经验得以不断积累和巩固。全球资源也十分有利于对行业发展阶段和趋势的把握。

我不太认可“抄底”这种说法，因为我们的投资不是买来卖去、短线炒作，通常情况下我们投资回报中的绝大部分，是靠企业的业绩提升来实现的。投资现代牧业时，KKR的运营团队在牧场里呆了两年，每个月都要回顾数据、细化管理，琢磨着怎么提高产奶量。在我们退出时，现代牧业产奶量已经提高到每头牛超过9吨，已经是我们投资前的近两倍。只有为企业真正带来价值，钱才赚的踏实。

腾讯财经《资本论》：在之前A股的低潮中，KKR却投资了海尔、圣农，这也是同样的逻辑么？为什么会选择海尔？

刘海峰：在国内A股市场还比较冷淡的时候，KKR的确做了两个规模较大的战略投资，青岛海尔和圣农发展两个项目总计投资近10亿美元。我们投资时没有预计A股后来会这么热，现在A股火起来了我们也没有太在意。市场有上有下，关键还是要关注企业的核心价值，企业业绩的提升。

海尔是中国老百姓最熟悉的公司之一，也中国最令人尊敬的公司之一。海尔的品牌耳熟能详，产品质量和服务是一流的，且拥有覆盖全球城乡的强大的分销、物流体系。海尔拥有极好素质的管理团队，团队务实开放，执行力非常强。

我们投资海尔时，海尔的市盈率约8倍，现金创造能力很强，净现金高达33亿美元，EV/EBITDA倍数仅为3-4倍。净资产收益率长期保持在25%甚至30%以上，净利润过去五年保持快速增长。如果作横向的国际对比，同样做白色家电的GE、惠而浦，市盈率都在15倍左右。而一个市场已经完全成熟，一个市场还在持续成长。我们认为海尔是能够在中国的城市化进程中持续受益的高质量的公司，是价值洼地。

海尔选择战略投资者标准就是看谁能为企业带来价值，带来全球化的资源，能帮助企业进一步提升企业的运营管理和业绩。KKR的全球资源和本土经验在很多方面可以帮到海尔，所以双方一拍即合。

腾讯财经《资本论》：KKR对中国的投资判断也是如此？由于宏观环境变化，不同基金对投资中国有不同判断。

刘海峰：我们认为2013年、2014年对投资而言，是非常好的投资年份，因为市场冷；如果是现在，KKR可能没有机会投到海尔、圣农这些优秀企业。KKR是坚持看多中国的。

有人问我，会不会觉得1990年代在中国做投资比现在容易？但实际上那时比现在难多了。我记得很清楚，我们团队3500万美元投资平安保险，这在当时是很大的一笔财务投资。在当时或许投资竞争没有现在激烈，但相比之下投资规模和机会少的更多，资本市场和法律环境也远没有现在发达，所以从这个角度看中国PE市场是比以前大有发展的。而且从全球角度而言，现在中国PE行业的渗透率（投资额与GDP之比）还只有0.6%，远远低于成熟市场2~3%的水平，这说明未来还会有更大的发展空间和更多的投资机会等待我们去发掘。